美東時(shí)間5月11日，易車（NYSE:BITA）發(fā)布了2017年Q1業(yè)績：營收15.5億元、同比增長41.1%；其中“汽車交易服務(wù)”收入6.26億、同比增長193.5%；經(jīng)營虧損從2015年Q1的6647萬收窄至1090萬；Non-GAAP凈利潤1.57億元、同比增長102.3%并接近歷史最高水平。

業(yè)績公布后，易車股價(jià)上漲5.46%收于31.1美元，市值22億美元。

估值模式之殤

上市七年來，易車營收劃出完美的增長曲線，從2010年不足4.6億到2016年已近58億，年均復(fù)合增長率52.5%。

但易車股價(jià)走勢與營收增長是完全背離的 。

2010年11月在紐交所上市時(shí)，發(fā)行價(jià)為12美元。四年后一飛沖天，創(chuàng)下98.28美元的歷史高點(diǎn)。

可是，2014年26.2億美元的營收，僅相當(dāng)于2016年?duì)I收的45%，股價(jià)卻是現(xiàn)價(jià)的316%。

證券市場誕生兩百年來，涌現(xiàn)出無數(shù)關(guān)于股票估值的理論和方法，可以形象地歸納為“市盈率”和“市夢率”兩大類： 利潤豐厚并能夠可靠預(yù)期的“藍(lán)籌股”用市盈率；沒利潤有想象空間的黑馬用“市夢率”。

第一類公司在美國資本市場占比不足50%（如蘋果、微軟、IBM等），在A股市場則不超過20%。

第二類公司不見得不優(yōu)秀，其中不乏亞馬遜、特斯拉這樣的明星。只因商業(yè)模式未定型、未來收益無法量化，投資人只好“意淫”。比如Uber、ofo的估值沒什么道理可講，都是些昂貴的“畫餅”。

按市盈率估值相當(dāng)冷酷，即便蘋果也得拿已兌現(xiàn)的“出貨量”、“銷售額”、“凈利潤”為依據(jù)。

坊間傳 iPhone8 或因這樣那樣的原因延期發(fā)售。但如果10月份新機(jī)型不能潮水般涌入市場，2017年蘋果營收、凈利潤必將重挫。說什么都沒有用，凈利潤跌了股價(jià)就得跌，搞不好庫克就得下課。

再比如攜程和去哪兒。面對挑戰(zhàn)，攜程不是憑體量與對手周旋、犧牲市場份額來保住利潤，而選擇針鋒相對、寸土不讓的策略并一度陷入虧損。但攜程的投資人中只認(rèn)市盈率的“藍(lán)籌愛好者”居多，股價(jià)一度慘不忍睹。而去哪兒的投資人認(rèn)的是top line，篤信“規(guī)模意味著不可或缺性”。只要營收保持高增長，虧多少都不影響估值。所以那幾年，梁建章受到資本市場的壓力比莊辰超更大。

績優(yōu)上市公司猶如帶著鐐銬舞蹈，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型影響當(dāng)期利潤，資本市場立即會“還以顏色”。比如易車，華爾街完全無視營收增長及結(jié)構(gòu)的變遷，股價(jià)、凈利潤的走勢基本相同：凈利潤創(chuàng)新高，股價(jià)亦創(chuàng)新高；由盈轉(zhuǎn)虧，股價(jià)斷崖式下跌；虧損收窄，股價(jià)隨即拉升（2016年5月以來累計(jì)上漲53%）。

按照“市夢率”估值的公司一旦開始盈利，其投資人自然傾向于認(rèn)為“夢想終于實(shí)現(xiàn)”了，圍觀者會驚覺“果然能賺錢”，兩種思潮合力將股價(jià)推向新高，造出不可思議的市盈率 。

亞馬遜過去12個(gè)月（2016Q1-2017Q1）累計(jì)凈利潤25.8億美元，市值4568億美元，市盈率接近180倍；同期凈利潤457.3億美元的蘋果，市值為8207億美元，市盈率不到18倍。

人設(shè)不同，估值水平竟會相差十倍。

易車收入結(jié)構(gòu)及模式的變遷

易車原本的核心業(yè)務(wù)是“廣告及訂閱業(yè)務(wù)”（Advertising and subcription business）。2014年Q1收入3.09億，占總營收的87%，2017年Q1收入達(dá)7.45億。年均34%的復(fù)合增長率也算不低，但由于“交易服務(wù)”的迅速崛起，廣告收入在總營收的比重一路降至48%。

從上圖還可以看到，易車廣告收入呈明顯的季節(jié)波動，波谷為每年的一季度。但2015年、2016年的Q3、Q4、Q4的收入趨向均衡，說明汽車廠商在全年四分之三的時(shí)間中保持高強(qiáng)度的廣告投放。

從營收結(jié)構(gòu)看，易車至今仍有很強(qiáng)的“媒體屬性”：通過廣告實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)、2B獲取營收。但與新浪、鳳凰等不同的是，易車大部分流量并非“自產(chǎn)自銷”而是向合作伙伴購買的：

PC端和移動端陸續(xù)接手“阿拉丁”汽車搜索100%流量并在內(nèi)容資源、數(shù)據(jù)資源方面與百度全方位合作；

移動端與今日頭條深度合作，今日頭條汽車頻道頂部五個(gè)icon入口分——車型資訊、車型對比、購買、貸款、二手車，分別鏈接到易車對應(yīng)頁面。此外，在所有相關(guān)文章里底部添加易車的“車型卡”進(jìn)而導(dǎo)向易車頁面。另外，易車亦從騰訊新聞客戶端大量引流。

社交媒體方面，易車主攻“廣點(diǎn)通”并與微博大V、微信知名公眾號、直播網(wǎng)紅等KOL展開合作。

易車憑什么通過“二手流量”賺錢，汽車廠商不會直接找百度、騰訊或者今日頭條嗎？秘訣在易車更“古老”的一項(xiàng)業(yè)務(wù)：數(shù)字營銷解決方案。說白了就是指導(dǎo)汽車廠商更精確地購買流量，提高廣告投放的性價(jià)比。

關(guān)于廣告有句名言“我知道50%的廣告費(fèi)用被浪費(fèi)了，但不知道是哪50%”。易車在汽車數(shù)字營銷領(lǐng)域深耕了16年，核心能力就是比客戶“知道更多”。

在移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“數(shù)字營銷解決方案”這項(xiàng)業(yè)務(wù)不僅沒有萎縮，反而上了一個(gè)臺階。別看收入占比僅為10%左右卻覆蓋著約2萬汽車經(jīng)銷商并積累了豐富的數(shù)據(jù)。更重要的是，專業(yè)“流量買手”做流量變現(xiàn)生意時(shí)很會花錢。

近年最引人注目的業(yè)務(wù)無疑是“汽車交易服務(wù)”，即所謂的“汽車電商”和相關(guān)服務(wù)（如汽車金融、保險(xiǎn)等）：2015年Q2此項(xiàng)業(yè)務(wù)營收1.84億、占比17%;2017年Q1營收6.26億、同比增長193%，占營收的比重達(dá)40%。

2017年Q1財(cái)報(bào)顯示，易車新車、二手車交易服務(wù)收入分別為3.116億和3.142億。

易車從2B的媒體業(yè)務(wù)起家，殺入2C的垂直電商領(lǐng)域并站穩(wěn)腳跟，在中國互聯(lián)網(wǎng)公司里，真正實(shí)現(xiàn)“2B+2C雙輪驅(qū)動”的公司不超過一手之?dāng)?shù)。

2016年Q2以來，易車汽車交易服務(wù)對營收增長的貢獻(xiàn)率出現(xiàn)了“三級跳”，從38%爆增至2016年Q4的86%再到2017年Q1的92%。

與2B業(yè)務(wù)相比，2C業(yè)務(wù)的想象空間往往更加寬廣，比如圍繞2C的汽車交易展開汽車金融、車輛置換、保險(xiǎn)等服務(wù)。李斌提出“2020年?duì)I收規(guī)模達(dá)到20億美金，成為超過50%以上用戶首選的購車平臺。”

據(jù)悉，易車主營交易服務(wù)業(yè)務(wù)的子公司易鑫總額40億元的融資將于5月底前完成，騰訊、東方資產(chǎn)（國際）和王衛(wèi)成為股東。交易完成后，易車將持有易鑫不低于48%股權(quán)。從投資人群看，易鑫未來的上市地很可能是A股或港股市場。

沒有2015年奮勇一躍、All in交易服務(wù)，易車就搭不上汽車電商這艘駛向未來的巨輪，僅憑廣告業(yè)務(wù)的增速及想象空間無法令人滿意，局面會相當(dāng)被動。

錢去哪兒了

最近虎嗅上關(guān)于京東毛利潤率走高的討論很熱烈，有意思的是雙方都“假裝”京東只有一種業(yè)務(wù)模式。

京東以自營模式起家，賺的是差價(jià)，模式重，毛利潤率低。“開放平臺”引入第三方賣家，收取“平臺使用費(fèi)”、“扣點(diǎn)”和放貸賺利息，模式輕，毛利潤率在70%左右。粗略估算，“第三方”業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)約占京東毛利潤的40%。

這才是京東毛利潤率提高的首要原因。

好比一家飯館的毛利潤率提高了，旁觀者一本正經(jīng)地討論是菜品漲價(jià)了、還是進(jìn)貨成本降低了，卻無視霓虹燈拼成的耀眼大字——KTV。原來老板砸錢把40%的單間改造成KTV包房，相關(guān)收入的毛利潤率超過70%，總體毛利潤率能不上來嗎？

反過來講，假如KTV向餐館轉(zhuǎn)型，40%收入來自菜品，盡管生意紅火、營業(yè)額翻番，但毛利潤率難免會降下來。

易車就屬于后一種情況：在九成收入來自媒體的時(shí)代，毛利潤率超過80%。2014年Q4開始驟然降至66%一線。粗略推算，汽車交易服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利潤率在55%到60%之間。

開始轉(zhuǎn)型以來，易車“市場及行政費(fèi)用”迅速攀升（剔除無形資產(chǎn)攤銷、減記）：從2014年Q2的1.3億到2014年Q4的2.24億，再到2015年Q4的10.6億（占季度營收的80%）;2017年Q1，市場及行政費(fèi)用為7.64億（剔除1.7億無形資產(chǎn)攤銷），占營收的49%。

假如沒有發(fā)力汽車交易服務(wù)，易車“市場行政費(fèi)用”會維持在營收25%的水平。可以粗略推斷，2015年Q1起多支出的市場費(fèi)用都被用于拓展汽車交易服務(wù)（主要是向百度、騰訊們買流量）。

從發(fā)力汽車交易服務(wù)算起直到2016年Q4，收入連購買流量的費(fèi)用都賺不回來，2017年Q1是個(gè)拐點(diǎn)——收入終于超過市場費(fèi)用，交易服務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利的曙光已經(jīng)出現(xiàn)在天邊！

許多電商都因獲客成本過高死在深坑里，而買汽車（包括二手車）屬于超級低頻需求（比旅游還低很多），精準(zhǔn)獲取流量、提高轉(zhuǎn)化率是成敗的關(guān)鍵。#用王寶強(qiáng)代言，大規(guī)模鋪衛(wèi)視及戶外廣告，有些粗放了#