本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 投中網(wǎng) （ID：China-Venture） ，作者：黎曼、王滿華，題圖來(lái)自：AI生成

最近跟VC聊起一級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)狀，他們都會(huì)提到一個(gè)現(xiàn)象，就是熱錢(qián)向少數(shù)熱門(mén)行業(yè)高度集中，項(xiàng)目?jī)蓸O分化越來(lái)越嚴(yán)重了。

一方面，頭部項(xiàng)目稀缺，機(jī)構(gòu)們擠破頭去搶份額，話語(yǔ)權(quán)掌握在賣(mài)方手里，資方不得不使出渾身解數(shù)，“還沒(méi)簽TS，就‘奉’上訂單的故事屢見(jiàn)不鮮”。另一方面，腰部及以下項(xiàng)目無(wú)人問(wèn)津，融資難題愈發(fā)凸顯。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因也很好理解，在一級(jí)市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)發(fā)生本質(zhì)變化的當(dāng)下，從項(xiàng)目到VC，都越來(lái)越追求“確定性”了。

也正是在這一背景下，我觀察到市場(chǎng)上VC們也有了一些新的活法：與其在已經(jīng)嶄露頭角的頭部項(xiàng)目里“卷來(lái)卷去”，不如傾注精力和資源去灌注一棵好苗子，獲取更高的投資成功率和回報(bào)率。我將它們統(tǒng)稱(chēng)為“養(yǎng)成系”項(xiàng)目。

“養(yǎng)成系”的底層邏輯源于人類(lèi)對(duì)成長(zhǎng)過(guò)程的深度介入渴望。其概念最早可追溯至1980年代日本電子游戲《美少女夢(mèng)工廠》，玩家通過(guò)資源調(diào)配培養(yǎng)虛擬角色完成人生軌跡塑造。這種思維在AKB48的劇場(chǎng)養(yǎng)成模式中完成過(guò)商業(yè)化驗(yàn)證——偶像通過(guò)粉絲打榜獲得成長(zhǎng)資源，粉絲則從素人到明星的蛻變中獲得情感投射。而這種雙向賦能的共生關(guān)系也來(lái)到了一級(jí)市場(chǎng)。

一、“接力灌溉”

不知道從什么時(shí)候起，現(xiàn)在市場(chǎng)上，盲池、產(chǎn)投、國(guó)資共投一個(gè)項(xiàng)目的故事越來(lái)越多了。

比如在今年3月瘋狂融資3輪的智譜AI，回溯其融資歷程可以發(fā)現(xiàn)，其A輪及早期主要由北京的市場(chǎng)化和產(chǎn)業(yè)資本投資，B輪由產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)，到大模型爆發(fā)的2023年至2024年，智譜AI的C輪后投資方主要由北京國(guó)資重金投入。智譜的不同成長(zhǎng)階段獲得了不同結(jié)構(gòu)的資金涌入。

類(lèi)似案例不在少數(shù)。比如線控底盤(pán)技術(shù)的同馭汽車(chē)的B輪融資中，參與方包括代表市場(chǎng)化盲池基金的軒元資本、代表產(chǎn)業(yè)資本的北汽產(chǎn)投及上海國(guó)資。

三方共育一個(gè)項(xiàng)目，各有分工。市場(chǎng)化基金角色能夠憑借一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)能力，早期鎖定項(xiàng)目并引入車(chē)企資源。國(guó)資則通過(guò)母基金吸引產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)落地，提升汽車(chē)產(chǎn)業(yè)集群競(jìng)爭(zhēng)力。產(chǎn)業(yè)協(xié)同上，北汽產(chǎn)投提供訂單支持，加速技術(shù)商業(yè)化。最終的成效就是，同馭汽車(chē)B輪融資超5億元，估值不僅翻倍，也由此成為了細(xì)分領(lǐng)域龍頭。

還有市面上一家知名的動(dòng)力電池項(xiàng)目，參與方包括常州產(chǎn)業(yè)基金、IDG資本、三一重工。三一重工采購(gòu)其電池，能完善產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。IDG通過(guò)后續(xù)輪次退出實(shí)現(xiàn)高回報(bào)。常州產(chǎn)業(yè)基金早期直投2000萬(wàn)元，吸引社會(huì)資本跟投超100億元。如今，該項(xiàng)目已計(jì)劃2025年科創(chuàng)板IPO。

這現(xiàn)象看起來(lái)似乎是企業(yè)根據(jù)自身階段自然而然選擇的結(jié)果，但實(shí)際上背后有重要推手。智譜AI的投資方W曾在一次交流會(huì)上表示：“讓三層資金結(jié)構(gòu)聯(lián)合起來(lái)，而不是單打獨(dú)斗，目的就是讓項(xiàng)目成長(zhǎng)得更穩(wěn)，確定性更強(qiáng)。”

W是一家同時(shí)管理著盲池基金、產(chǎn)業(yè)基金、國(guó)資的市場(chǎng)化GP，其在過(guò)去一年多用這種方式投資了不少項(xiàng)目，取得了不錯(cuò)的效果。W認(rèn)為，在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)生本質(zhì)變化的時(shí)期，這種模式是當(dāng)前VC的一種新活法，符合當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)國(guó)資為主導(dǎo)的大趨勢(shì)。其重要任務(wù)除了要與國(guó)家、地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度融合外，還要保持良好的退出業(yè)績(jī)。

這可以說(shuō)是在近年來(lái)各地國(guó)資要求返投的大背景之下催生出的一種新現(xiàn)象： 原本涇渭分明的市場(chǎng)化基金、產(chǎn)業(yè)資本與國(guó)資，開(kāi)始以“接力灌溉”模式共育項(xiàng)目，形成獨(dú)具中國(guó)特色的“養(yǎng)成系”投資生態(tài)。

“接力灌溉”分工明確：市場(chǎng)化基金早期承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)資本提供訂單驗(yàn)證，國(guó)資后期以“資本+場(chǎng)景”綁定區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級(jí)。而且三層資金互有需求，市場(chǎng)化基金需國(guó)資信用背書(shū)降低募資難度，產(chǎn)業(yè)資本依賴(lài)國(guó)資政策支持獲取訂單，國(guó)資則需要市場(chǎng)化基金的專(zhuān)業(yè)判斷避免“盲投”。

“市面上優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少也是一層重要因素。”F也說(shuō)了，現(xiàn)在不是錢(qián)找項(xiàng)目，而是好項(xiàng)目“挑”錢(qián)，必須組合不同屬性的資本才能搶到份額。因此三方攢局，為的就是精心培育一棵健康的幼苗，不同階段的精準(zhǔn)給予不同的養(yǎng)料。這樣一來(lái)，幼苗“養(yǎng)”成大樹(shù)的效率明顯更高。

二、從零開(kāi)始“種果子”

除了通過(guò)多層結(jié)構(gòu)資金“共育”項(xiàng)目之外，機(jī)構(gòu)選擇的另一種“養(yǎng)成”形式，就是將投資階段前置，嘗試做深度孵化的越來(lái)越多了。

FA徐珊 （化名） 告訴我，日常溝通中，她發(fā)現(xiàn)不少PE都動(dòng)了改變投資策略，轉(zhuǎn)型做孵化的念頭。“一開(kāi)始覺(jué)得意外，不過(guò)考慮到過(guò)去幾年大家的投資回報(bào)都不太好，能夠從更早期挖掘到好項(xiàng)目提高投資成功率，也不失為一個(gè)好辦法。而且也更迎合如今‘投早、投小、投硬科技’的趨勢(shì)。”

不過(guò)理解之外，她也表示了擔(dān)憂：“做深度孵化要求投資機(jī)構(gòu)去做更多的‘細(xì)活’，從多個(gè)維度幫助企業(yè)成長(zhǎng)。這顯然不符合PE傳統(tǒng)的決策思路。”

PE機(jī)構(gòu)尚且如此，早期基金更是開(kāi)始強(qiáng)化自己的“深度孵化”能力了。

比如今年3月，深創(chuàng)投就官宣了一個(gè)專(zhuān)為早期創(chuàng)業(yè)者打造的創(chuàng)業(yè)加速引擎——種子訓(xùn)練營(yíng)。

從官方介紹可以發(fā)現(xiàn)，該訓(xùn)練營(yíng)不僅為創(chuàng)業(yè)者提供所謂的初創(chuàng)項(xiàng)目培訓(xùn)課程和資金支持，并且會(huì)發(fā)動(dòng)深創(chuàng)投生態(tài)內(nèi)的上市公司高管、首席科學(xué)家、連續(xù)成功創(chuàng)業(yè)者還將組成“陪跑團(tuán)”，為創(chuàng)業(yè)者分享實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。

此外，加入訓(xùn)練營(yíng)的創(chuàng)業(yè)者還有機(jī)會(huì)與深創(chuàng)投1500多家已投企業(yè)建立聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)資源對(duì)接與協(xié)同。

雖然沒(méi)有大基金的資源稟賦，但投資人S （化名） 也在通過(guò)深度孵化，以獲取基金的業(yè)績(jī)“爆發(fā)點(diǎn)”。

目前S管理著一只新材料早期基金，規(guī)模在1億元人民幣左右。在他的規(guī)劃中，基金中超過(guò)50%的資金，會(huì)投向早期水下項(xiàng)目，而且基本只做領(lǐng)投，持股比例在百分之五到百分之十左右，會(huì)要求進(jìn)入公司的董事會(huì)。

不過(guò)S提到，這些水下項(xiàng)目的創(chuàng)始人通常是高校教授、科學(xué)家，或是在產(chǎn)業(yè)深耕很久的人，相應(yīng)的管理和商務(wù)能力并不是他們的優(yōu)勢(shì)。于是，企業(yè)大到維護(hù)政府關(guān)系、財(cái)務(wù)管理、生產(chǎn)選址、人力資源、后續(xù)融資，小到廠房裝修、安環(huán)評(píng)申報(bào)等，他都要親力親為。

這是他的主動(dòng)選擇。欣慰的是，S的努力沒(méi)有白費(fèi)，目前基金深度參與的多個(gè)項(xiàng)目都完成了新一輪融資，有項(xiàng)目的估值已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍增長(zhǎng)。

三、一切為了確定性

當(dāng)粉絲為時(shí)代少年團(tuán)成員投出上億張出道票時(shí)，當(dāng)玩家在《動(dòng)物之森》耗費(fèi)300小時(shí)培育島嶼生態(tài)時(shí)，資本市場(chǎng)也正悄然上演著更宏大的“養(yǎng)成實(shí)驗(yàn)”。無(wú)論是上文提到的“接力灌溉”，還是機(jī)構(gòu)將投資前置，深度參與企業(yè)成長(zhǎng)，都是對(duì)項(xiàng)目的一種深度“養(yǎng)成”。

這種養(yǎng)成的本質(zhì)都反映了一個(gè)現(xiàn)狀，就是 傳統(tǒng)PE/VC的“狙擊手式”投資逐漸失靈，一級(jí)市場(chǎng)正在經(jīng)歷從“摘果子”向“種果樹(shù)”的范式轉(zhuǎn)變。

這種轉(zhuǎn)變背后，源于市場(chǎng)對(duì)于“確定性”的要求與日俱增。一機(jī)構(gòu)募資負(fù)責(zé)人提到：“過(guò)去和LP聊天，講的都是投什么賽道、儲(chǔ)備了哪些頭部項(xiàng)目、它們未來(lái)能增長(zhǎng)多少倍。如今LP不在乎這些所謂的極值收益了，他們關(guān)心的是怎么可以讓基金更抗風(fēng)險(xiǎn)。提高投資成功率，才是LP最希望看見(jiàn)的。”

當(dāng)然，除了提高投資成功率和回報(bào)率之外。通過(guò)強(qiáng)調(diào)自身策略的差異化，本身也可以幫助基金贏得口碑優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這與大家出手謹(jǐn)慎的年份里，機(jī)構(gòu)普遍強(qiáng)調(diào)“投后賦能”是類(lèi)似的。

不過(guò)，“養(yǎng)成系”投資也對(duì)投資機(jī)構(gòu)的能力圖譜提出了更高要求。投資機(jī)構(gòu)不僅需要懂技術(shù)、有資源，還要參與企業(yè)管理、承擔(dān)類(lèi)似FA的角色，甚至要幫助企業(yè)搞定訂單。能力重構(gòu)的壓力顯而易見(jiàn)。

“投資機(jī)構(gòu)如果真的能解決所有問(wèn)題，他就不會(huì)只做投資了。”徐珊直言。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒曾說(shuō)：“金融的本質(zhì)是通過(guò)時(shí)間旅行重新配置價(jià)值。”“養(yǎng)成系”或許正在創(chuàng)造新的時(shí)間哲學(xué)——它不是對(duì)不確定性的消除，而是通過(guò)系統(tǒng)性干預(yù)，將混沌轉(zhuǎn)化為可觀測(cè)的成長(zhǎng)軌跡。這種轉(zhuǎn)變的終極啟示或許在于： 真正的確定性，從來(lái)不是計(jì)算出來(lái)的安全邊際，而是在與不確定性的共舞。