本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) （ID：eeo-com-cn） ，作者：牛鈺，題圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)

8月7日下午5點(diǎn)剛過(guò)，何書陽(yáng)已經(jīng)駕車在回家的路上。回望2019年夏日，他踏入券商投行業(yè)務(wù)的大門，從未敢奢望自己能夠享受到規(guī)律的“朝九晚五”的生活。如今，隨著他所負(fù)責(zé)的投行項(xiàng)目陸續(xù)遭遇挫折，忙碌的工作節(jié)奏明顯慢了下來(lái)。

作為北方一家“頸部”券商投行部的工作人員，他的主要業(yè)務(wù)以北京證券交易所 （下稱“北交所”） 保薦承銷、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) （下稱“新三板”） 推薦掛牌業(yè)務(wù)為主，并為企業(yè)提供持續(xù)督導(dǎo)服務(wù)等。

在保薦、掛牌項(xiàng)目審核周期拉長(zhǎng)的同時(shí)，2024年上半年，何書陽(yáng)負(fù)責(zé)督導(dǎo)的一家新三板掛牌公司被他所在券商單方面解約，理由是拖欠了多年的督導(dǎo)費(fèi)用。他對(duì)這個(gè)結(jié)果并不意外。該公司的所有公告都要經(jīng)由他確認(rèn)，公告中暴露出的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)他心里很清楚。

這并非個(gè)案。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年以來(lái)，已有53家新三板掛牌公司被券商多次“討債”，這些公司應(yīng)付的持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用已經(jīng)拖欠了兩年至七年不等，其中近三成掛牌公司拖欠超過(guò)三年。

與A股上市公司的持續(xù)督導(dǎo)期為一年至三年不同，在新三板掛牌的公司需要終身接受持續(xù)督導(dǎo)。 也就是說(shuō)，主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)是每一家新三板掛牌公司的“必需品”。按照規(guī)定，失去主辦券商超過(guò)三個(gè)月的公司將被中止掛牌 （即“摘牌”） 。門檻較低的新三板，是中小企業(yè)在資本市場(chǎng)融資的主戰(zhàn)場(chǎng)。企業(yè)被摘牌意味著失去重要的融資渠道，前期的投入也將付諸東流。在如此嚴(yán)重的后果下，新三板公司被券商“討債”的案例卻越來(lái)越多。

多位受訪人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)稱，當(dāng)前新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性較低，企業(yè)融資難且成本高。一些財(cái)務(wù)狀況參差不齊的中小型企業(yè)又難以抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，存在經(jīng)營(yíng)困難的問(wèn)題，每年固定的持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用等成本只是逼退這些企業(yè)的“最后一根稻草”。

券商不顧情面也要討債甚至“清退”這些新三板客戶， 一方面是相關(guān)費(fèi)用拖欠多年，已然成為“不良債務(wù)”；另一方面則是這些經(jīng)營(yíng)存在風(fēng)險(xiǎn)的公司已經(jīng)失去轉(zhuǎn)板、收并購(gòu)等業(yè)務(wù)新機(jī)遇的價(jià)值。

密集“討債”

8月7日，又有3家新三板掛牌公司發(fā)布主辦券商擬單方解除持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)提示性公告。

這3家公司是西安好看影視文化傳媒股份有限公司 （下稱“好看傳媒”） 、浙江青獅文化傳播股份有限公司 （下稱“青獅文化”） 、北京天成源通科技股份有限公司 （下稱“天成源通”） ，他們的主辦券商分別為中泰證券、財(cái)通證券、東北證券。

其中，好看傳媒與青獅文化是第二次被券商書面催告，天成源通是第一次被書面催告。

根據(jù)公告內(nèi)容，2017年4月27日，東北證券與天成源通簽訂了《推薦掛牌并持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議書》，該協(xié)議對(duì)督導(dǎo)費(fèi)的金額和支付時(shí)間作了明確約定。截至目前，天成源通已累計(jì)五年未按協(xié)議約定向東北證券支付持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用。

從目前來(lái)看，在上述53家被“討債”的掛牌公司中，被多次催告后能夠補(bǔ)上欠款的公司僅有4家，分別為中惠旅智慧景區(qū)管理股份有限公司 （下稱“中惠旅”） 、秦皇島億德力科技股份有限公司 （下稱“ST億德力”） 、賀州速豐木業(yè)股份有限公司、上海土友生物科技股份有限公司。

其中，中惠旅曾于2016年與光大證券簽訂持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議書。截至2024年5月16日，中惠旅僅完成支付10萬(wàn)元，拖欠持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用50萬(wàn)元，累計(jì)三年未按照約定完整支付，因此被光大證券三度書面催告。7月22日，中惠旅披露，已結(jié)清2022年度和2023年度的持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)。

ST億德力在4月25日披露，在主辦券商國(guó)信證券書面催告三次后，已繳足一年的督導(dǎo)費(fèi)用。根據(jù)此前的公告，ST億德力拖欠國(guó)信證券兩年的督導(dǎo)費(fèi)用，尚欠一年的督導(dǎo)費(fèi)用，具體金額未披露。“討債”無(wú)果的券商已經(jīng)與掛牌公司單方面解除了相關(guān)的持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議。根據(jù)《主辦券商持續(xù)督導(dǎo)工作指引》 （下稱《指引》） 的規(guī)定，掛牌公司累計(jì)兩年未按協(xié)議約定繳納督導(dǎo)費(fèi)用，如果被書面催告三次，且距首次催告之日已達(dá)三個(gè)月的，主辦券商可以單方解除持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)根據(jù)公告粗略計(jì)算， 今年以來(lái)已有超10家新三板掛牌公司被券商單方面解約。即使解除協(xié)議，券商的這筆持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用也可能成為不良債務(wù)。

據(jù)了解，大部分券商是按照規(guī)定的兩年為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行催收的，但多家中小型券商對(duì)拖欠期限的容忍度相對(duì)較高，如華西證券擔(dān)任主辦券商的四川聚塔科技股份有限公司 （下稱“聚塔科技”） ，已經(jīng)拖欠持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用長(zhǎng)達(dá)七年。

華西證券一位投行人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，聚塔科技是由華西證券推薦掛牌的。此后，華西證券長(zhǎng)年提供持續(xù)督導(dǎo)的服務(wù)，公司的財(cái)務(wù)部門每年都會(huì)向聚塔科技催收款項(xiàng)，但一直都沒(méi)有收回欠款。華西證券作為四川本土券商、國(guó)有企業(yè)，具有支持地方企業(yè)發(fā)展的責(zé)任和義務(wù)，近年來(lái)也在支持聚塔科技等經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)。

何書陽(yáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)稱，其所參與持續(xù)督導(dǎo)的項(xiàng)目拖欠費(fèi)用時(shí)長(zhǎng)也已經(jīng)超過(guò)三年。協(xié)議解除之后，欠款一直沒(méi)有收回。目前該掛牌公司即將摘牌，之后公司層面將通過(guò)法律途徑討要這筆欠款。

拖欠督導(dǎo)費(fèi)背后

少數(shù)被券商“討債”的公司在相關(guān)公告中回應(yīng)了多年不支付持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用的原因，“無(wú)力支付”是核心因素。

例如，中御建設(shè)發(fā)展 （北京） 股份有限公司稱，因工程應(yīng)收賬款未能及時(shí)收回及疫情影響，公司經(jīng)營(yíng)面臨困難，資金緊張，無(wú)法及時(shí)支付相關(guān)款項(xiàng)。

北京時(shí)代科技股份有限公司稱，公司目前經(jīng)營(yíng)困難，資金十分緊張，目前確實(shí)無(wú)能力支付持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)，無(wú)法按期履行繳款義務(wù)。

到底是多少費(fèi)用，讓這些中小企業(yè)實(shí)在無(wú)力支付？根據(jù)多家新三板公司披露的信息，券商收取持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用的標(biāo)準(zhǔn)不一，基本為每年10萬(wàn)元至15萬(wàn)元。

多位擔(dān)任過(guò)新三板公司督導(dǎo)員的投行人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，新三板的持續(xù)督導(dǎo)并不比A股主板的督導(dǎo)輕松，后者的費(fèi)用每年至少得50萬(wàn)元。掛牌公司的所有公告都需要主辦券商事前審核，督導(dǎo)專員需要定期去現(xiàn)場(chǎng)，不定期的現(xiàn)場(chǎng)抽查要隨時(shí)趕到。

8月以來(lái)，共有8家掛牌公司公告稱，未按約定向主辦券商支付持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用。這些公司所處行業(yè)、拖欠時(shí)長(zhǎng)和主辦券商都不同，但均面臨經(jīng)營(yíng)承壓這一共同的困境。

Wind數(shù)據(jù)顯示，好看傳媒2015年至2019年的營(yíng)收均在1億元以上，2023年其營(yíng)收僅為25.13萬(wàn)元，但同年的凈虧損超600萬(wàn)元。2023年，天成源通的營(yíng)收為146.76萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為1.29萬(wàn)元；青獅文化的營(yíng)收為78.42萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為1.25萬(wàn)元；其他五家公司的業(yè)績(jī)均為虧損狀態(tài)，其中，泉州欣欣文化傳媒股份有限公司 （下稱“欣欣文化”） 的營(yíng)收為1732.89萬(wàn)元，凈虧損1378.61萬(wàn)元。

就能否還款以及摘牌風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)于8月6日、7日多次撥打上述8家公司公開披露的聯(lián)系方式，均無(wú)法接通。

根據(jù)《指引》的規(guī)定，被券商單方面解除持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議的掛牌公司，如果無(wú)法在三個(gè)月內(nèi)找到新的主辦券商，則會(huì)被終止股票掛牌。目前，多家已被解除持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議的掛牌公司處于停牌狀態(tài)中，已滿三個(gè)月但未找到新主辦券商的已經(jīng)進(jìn)入摘牌整理期。

“沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)被解除持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議后還可以找到券商愿意承接的。”何書陽(yáng)表示，考慮這些公司的經(jīng)營(yíng)情況，其他券商不可能與之接觸。

2020年12月11日，《指引》新增券商單方面解除持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議的內(nèi)容后，據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，截至2024年8月7日，共有76家因“與主辦券商解除持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議且未能在三個(gè)月內(nèi)與其他主辦券商簽署持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議的”被摘牌的新三板公司。

如果今年以來(lái)被券商“討債”的近50家公司均未補(bǔ)繳欠款且未找到新的主辦券商，被持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用這一稻草“壓倒”的公司將超過(guò)120家。

上述被券商“討債”的掛牌公司均屬于“基礎(chǔ)層”企業(yè)。按照新三板的分層管理辦法，滿足連續(xù)兩年盈利、營(yíng)業(yè)收入連續(xù)增長(zhǎng)，發(fā)行過(guò)股票融資等要求的“基礎(chǔ)層”企業(yè)才能調(diào)整進(jìn)入“創(chuàng)新層”，不符合“創(chuàng)新層”維持條件的掛牌公司，會(huì)被調(diào)整降層。比“創(chuàng)新層”要求更高的是“精選層”，2021年9月，北京證券交易所 （下稱“北交所”） 官宣成立，新三板“精選層”被平移至北交所。

一位頭部券商投行人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)稱，近幾年科創(chuàng)板、北交所陸續(xù)成立、注冊(cè)制全面推行，質(zhì)量較好的新三板公司已經(jīng)陸續(xù)摘牌去申報(bào)IPO，目前能夠維持在“創(chuàng)新層”的公司，被看作是北交所的“后備役”，長(zhǎng)年遺留在“基礎(chǔ)層”的中小企業(yè)則被認(rèn)為“質(zhì)量不佳”。

主動(dòng)摘牌

2024年以來(lái)， 一些新三板掛牌公司正選擇主動(dòng)摘牌。

東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至7月31日，2024年已有219家新三板公司摘牌，其中僅11家因“與主辦券商解除持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議且未能在三個(gè)月內(nèi)與其他主辦券商簽署持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議的”而摘牌，有182家是“公司申請(qǐng)摘牌”，占比高達(dá)83.11%。

一位6月份剛完成摘牌的中小企業(yè)內(nèi)部人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，基于戰(zhàn)略調(diào)整，公司主動(dòng)終止掛牌。該公司的公告披露，主動(dòng)終止掛牌的原因是“集中精力做好公司經(jīng)營(yíng)管理工作、降低公司運(yùn)營(yíng)成本、提高經(jīng)營(yíng)決策效率”。對(duì)于其中的“運(yùn)營(yíng)成本”，該人士稱不方便透露。

值得注意的是，有少數(shù)掛牌公司此前公告稱，無(wú)力聘請(qǐng)審計(jì)機(jī)構(gòu)導(dǎo)致年度報(bào)告無(wú)法按期披露，由此直面“年度報(bào)告無(wú)法按期披露”的摘牌風(fēng)險(xiǎn)和行政處罰。

4月19日，浙江浩騰電子科技股份有限公司 （下稱“浩騰科技”） 披露，因經(jīng)營(yíng)困難，無(wú)力支付審計(jì)費(fèi)用，無(wú)法聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，導(dǎo)致公司無(wú)法如期披露年度報(bào)告。8月7日，浩騰科技收到證監(jiān)會(huì)浙江監(jiān)管局行政處罰決定書，因信息披露違規(guī)被浙江監(jiān)管局警告、責(zé)令改正以及罰款60萬(wàn)元。

華東某頭部券商投行人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)稱，推薦中小公司在新三板掛牌時(shí)，其所在的券商會(huì)收取70萬(wàn)元至80萬(wàn)元的費(fèi)用，并且會(huì)成為新三板掛牌公司的第一個(gè)主辦券商；按照相關(guān)要求，持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用為券商另外收取的固定費(fèi)用，每年大約為10萬(wàn)元至30萬(wàn)元。

該人士稱，除督導(dǎo)費(fèi)用外，中小企業(yè)在掛牌期間要持續(xù)面臨的經(jīng)營(yíng)支出還有每年的審計(jì)費(fèi)用、交給全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司的掛牌費(fèi)、其他規(guī)范運(yùn)作的隱性成本等。此外，還有很多地方性的協(xié)會(huì)要收取年度會(huì)員費(fèi)用。企業(yè)終止掛牌后，可以省去不少經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。

據(jù)了解，新三板掛牌公司的審計(jì)費(fèi)用在10萬(wàn)元至35萬(wàn)元之間，股轉(zhuǎn)公司的掛牌年費(fèi)以普通股和優(yōu)先股分別計(jì)算，其中普通股的年費(fèi)為2萬(wàn)元至5萬(wàn)元。僅以此公開披露的費(fèi)用計(jì)算，中小企業(yè)因掛牌而產(chǎn)生的固定經(jīng)營(yíng)成本每年為22萬(wàn)元至70萬(wàn)元。

“有些民營(yíng)企業(yè)老板會(huì)覺(jué)得在新三板掛牌沒(méi)有獲得實(shí)際的好處，還要符合各種合規(guī)的要求。披露信息時(shí)，除了高昂的費(fèi)用外，還會(huì)涉及他們不愿意披露的商業(yè)機(jī)密等信息。”何書陽(yáng)認(rèn)為，主動(dòng)摘牌也是因?yàn)椴糠置駹I(yíng)企業(yè)家在當(dāng)前的環(huán)境下希望減少麻煩、專心經(jīng)營(yíng)。從新三板發(fā)展來(lái)看，近兩年來(lái)，掛牌公司減少、活躍度有所降低。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年8月8日，新三板掛牌公司為6148家，其中3974家為基礎(chǔ)層公司。在新三板市場(chǎng)發(fā)展火熱的2017年，掛牌公司總量為11630家，其中基礎(chǔ)層公司多達(dá)10277家。新三板官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)顯示，2023年，三板成指、三板做市、創(chuàng)新成指、三板龍頭等重要的指數(shù)連續(xù)兩年下跌。2023年，新三板股票發(fā)行創(chuàng)下2015年以來(lái)的最低值，累計(jì)發(fā)行573次，發(fā)行金額為180.19億元；全年成交174.27億股，成交金額為612.74億元；僅有13起重大資產(chǎn)重組，20起收購(gòu)。

匯生國(guó)際資本總裁黃立沖認(rèn)為，新三板市場(chǎng)上的股票流動(dòng)性較低，市場(chǎng)上的公司大多為中小企業(yè)，經(jīng)營(yíng)情況不穩(wěn)定，財(cái)務(wù)狀況參差不齊，在投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心普遍減弱的當(dāng)下，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的新三板市場(chǎng)更為謹(jǐn)慎。而這些中小企業(yè)在銀行貸款收緊、風(fēng)險(xiǎn)資本減少時(shí)難以獲得融資支持，面臨經(jīng)營(yíng)困難甚至破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，這又導(dǎo)致市場(chǎng)上能夠吸引投資者的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的減少。

券商受損幾何？

對(duì)經(jīng)營(yíng)方面存在壓力的掛牌公司來(lái)說(shuō)，這筆欠款或許是壓倒他們的“最后一根稻草”。 但對(duì)券商尤其是頭部券商而言，新三板持續(xù)督導(dǎo)業(yè)務(wù)能貢獻(xiàn)的營(yíng)收有限，實(shí)乃“蚊子肉”，即使欠款難以追回，也對(duì)財(cái)務(wù)層面影響頗微。

“新三板的項(xiàng)目成長(zhǎng)空間有限，收費(fèi)少，我們不喜歡做。”某行業(yè)排名前三券商的投行人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)稱，跟新三板項(xiàng)目的收費(fèi)較為固定不同，A股的股權(quán)融資項(xiàng)目是按照融資額的百分比確定收費(fèi)，與客戶簽協(xié)議時(shí)區(qū)分具體業(yè)務(wù)的費(fèi)用，比如承銷保薦費(fèi)用2900萬(wàn)元，后續(xù)需持續(xù)督導(dǎo)兩年合計(jì)100萬(wàn)元，每年至少50萬(wàn)元。

東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至8月7日，開源證券已經(jīng)持續(xù)督導(dǎo)了724家新三板掛牌公司，在新三板市場(chǎng)呈現(xiàn)斷層式領(lǐng)先；申萬(wàn)宏源證券擔(dān)任558家掛牌公司的主辦券商；居于其后的東吳證券、國(guó)融證券、中泰證券、長(zhǎng)江承銷保薦均有200余家持續(xù)督導(dǎo)業(yè)務(wù)的客戶；而頭部券商中信證券、國(guó)泰君安、光大證券、中信建投等只有幾十家此類客戶。

對(duì)開源證券來(lái)說(shuō)，新三板業(yè)務(wù)的收入占比相對(duì)較少。開源證券6月底披露的招股書顯示，2023年，該券商在新三板所有業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)及凈收入為1.54億元，占其當(dāng)年投行業(yè)務(wù)總收入的17.42%，占總營(yíng)收的5%。

若將開源證券負(fù)責(zé)的724家新三板掛牌公司視為一個(gè)整體，按照每家公司每年支付10萬(wàn)元的持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用來(lái)估算，開源證券在新三板的持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用總收入大約為7000萬(wàn)元。這一數(shù)字，相較于一個(gè)IPO項(xiàng)目的凈收入，可能僅是一個(gè)零頭。

2023年12月16日，開源證券作為聯(lián)席主承銷商保薦一個(gè)創(chuàng)業(yè)板IPO產(chǎn)生的凈收入為6609.12萬(wàn)元。

不過(guò)，在當(dāng)前IPO放緩的趨勢(shì)下，缺少優(yōu)質(zhì)股權(quán)融資項(xiàng)目的中小券商投行業(yè)務(wù)的收入普遍大幅收縮，新三板業(yè)務(wù)可以帶來(lái)的收入也很重要。

除了公開“討債”的項(xiàng)目外，在諸多掛牌公司因經(jīng)營(yíng)層面的問(wèn)題主動(dòng)摘牌之余，背后又是否牽涉拖欠持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用，目前不得而知。

8月5日至8月7日期間，對(duì)于“討債”新三板公司的進(jìn)展以及影響情況，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)聯(lián)系采訪了開源證券、國(guó)新證券、財(cái)通證券、中泰證券等多家券商采訪，截至發(fā)稿時(shí)未獲得回應(yīng)。

（應(yīng)受訪者要求，文中何書陽(yáng)為化名）