出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 關雪菁

頭圖 | AI生圖

今年以來看慣了保險公司在二級市場舉牌上市公司。而就在最近，接連有上市保司在二級市場被舉牌。

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8月12日，中國平安買入中國人壽H股950萬股，對中國人壽H股持股數量達到3.75億股，合計占中國人壽H股的比例突破5%，達到5.04%。

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8月11日，中國平安買入中國太保H股股票，合計耗資約5583.87萬港元。在舉牌前，中國平安持有中國太保H股的比例為4.98%；舉牌后，中國平安持有5.04%的中國太保H股。

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8月7日，挪威央行買入134.81萬股眾安在線股份，持股比例升至眾安在線H股股本的5.07%，在總股本中的持股比例達到約4.92%，成為眾安在線第五大股東。

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保險股正在變得搶手。牛市之下，愈加凸顯保險股的投資價值。

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就在最近，人身險定價利率再度調整，普通型人身險產品預定利率將從2.5%下調至2.0%；分紅險的保證利率上限將從2%調整為1.75%，萬能險從1.5%調整至1.0%，儲蓄險產品的吸引力走在下降通道上。如果僅從收益的角度看，短期內買儲蓄險可能真的不如買保險股了。

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保險漲幅好于銀行，邏輯何在？

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今年以來資金搶籌銀行股，銀行股整體表現不錯。實際上保險板塊的表現不逞多讓。Wind數據顯示，截至8.22日，包含42家A股上市銀行股的萬得銀行行業指數年內上漲了16.52%，而包括了6家A股上市險企的萬得保險指數上漲了18.67%。如果剔除即將退市的天茂股份，只包括5家國有大型上市險企的保險精選指數則上漲了20.97%，均高于銀行板塊。

中證指數的表現也是如此。

中證銀行指數（圖中藍線）VS中證保險指數（圖中紅線）

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保險股在內地上市較少，在港股上市較多。涵蓋了內地港股保險上市公司的華證陸港保險產業主題指數，比較全面反映保險整體表現。如果算上港股上市保司，保險板塊上漲更加顯著，數據顯示，截至8.22日，華證陸港保險產業主題指數年內上漲了35.95%。高于A股保險指數，主要是因為港股保險股特別是中小盤保險股漲幅更加明顯，如眾安在線年內已經上漲了61%，陽光保險上漲65%，中國再保險則已經上漲114%。

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保險股的上漲邏輯主要集中在以下幾點：

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順周期屬性顯現。 資本市場復蘇預期下，保險業資負兩端均具備順周期彈性，如保費受益于股市上漲帶來的消費回暖， 投資端更是直接受益于資本市場活躍。保險公司利潤來自利差、死差、費差。費差大致可以理解為保險投資端帶來的收益，減去兌付給客戶的收益，所得到的利潤水平。 近來國家鼓勵險資等中長期資本入市，規模巨大的險系私募證券基金管理公司數量已增至6家，國壽、太保、新華、太平等主要險企均已入局，資產端將更多配置在股市，受益于股市回暖的程度會進一步增加。

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多數上市保司股息率水平還不錯。 雖然經過一段時間的上漲，股息率有所下滑，不過仍在較好水平。華證保險指數目前股息率達到2.86%，仍有吸引力。上市的保險公司多為居于頭部的央國企，分紅水平還是不錯的。如新華保險目前A股、H股12個月股息率分別達到3.76%和5.29%，被平安舉牌的中國太保A股、H股12個月股息率分別達到2.72%和3.22%，非國企也不錯，如中國平安目前A股、H股12個月股息率分別達到4.24%和4.83%，陽光保險12個月股息率達到4.9%。

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估值上還算可以。 Wind數據顯示，包含國壽、平安、人保、太保、新華五家公司A股股票的萬得保險精選指數目前市盈率TTM為9.17倍，處在10年歷史分位點為8.82%，還在歷史低位。

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基本面穩中向好。 負債端保費依然維持增長，今年前6個月，保險業原保險保費收入合計達3.74萬億元，較2024年同期增長5.04%。壽險業務表現尤為亮眼，6月單月同比增幅達21.0%。1-6月人身險公司原保費收入27705億元，同比增長5.4%，財產險公司原保費收入9645億元，同比增長5.1%。市場格局也比較穩定。資產端受到股市影響，也表現不錯。

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對于A股保險上市公司來說，雖然也有不少漲幅，不過今年以來行情最佳的無疑是小盤股及微盤股，今年以來中證2000指數截至8.22日已經漲了34.69%。代表大盤股表現的滬深300指數則只有13.58%。 保險股基本都是滬深300指數成分股。在當下風格轉換如果發生，將比較有利于保險股繼續表現。

中信證券最近在研報中表示，小微盤背后主要還是依靠純粹的流動性來驅動上漲。中證2000指數樣本在2024年和2025Q1的利潤同比增長中位數分別只有-6.7%和3.0%。結構性的亮點無法掩蓋整體性的平庸，自下而上的合理性在加總后在整體上就變得不合理。

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保險基本面處于持續改善中

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展望未來一段時間，保險股繼續上漲的邏輯依然持續。受益股市上漲的程度僅次于證券板塊，股息率也還有一定吸引力。

目前對分紅形成一定困擾的是凈利潤中有一部分是股市上漲帶來的浮盈，并未落袋為安，因此保險上市公司的股利支付率有所下滑。不過分紅金額還是增長明顯的。數據顯示，在2024年，上市保司的分紅增長都比較明顯。五大上市險企合計分紅907.89億元，同比增長超20%，分紅數額創新高。新華保險分紅金額同比大幅增加近200%，接近2023年全年凈利潤。中國人壽分紅金額同比增長達到51.1%；中國人保分紅創歷史新高，同比增長15.4%；中國太保同比增長5.9%。

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最重要的是，基本面的優化有望持續。

近年來困擾保司最大的問題在于利差損風險，前期熱賣的增額壽等儲蓄險產品給到客戶的預定利率較高，而市場利率呈現下行態勢。 現在看來利差損風險有望得到一定程度的緩解。 一方面受益于股市上漲，投資收益率表現較好，彌補了債市利率下滑帶來的影響，另一方面在產品端主要保險公司都在力推分紅險轉型，扭轉普通型保險為主的局面。相對于與固定收益類型的普通壽險相比，分紅險收益由固定收益與浮動收益構成，目前按照寫進合同的預定利率給與固定增值，同時視投資狀況與費用控制情況，將分紅險經營的收益至少七成用于分行，形成浮動收益，從而改善人身險產品承諾收益過于剛性、投資收益率不斷下滑帶來的行業風險。

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最近人身險定價利率再度下調，普通型人身險產品預定利率將從2.5%下調至2.0%；分紅險的保證利率上限將從2%調整為1.75%，萬能險從1.5%調整至1.0%，這樣保險機構在負債端的成本將進一步下降，對沖利差損風險。在最近的預定利率下調中，分紅險下調幅度最小，這也體現了政策對于分紅險的呵護。

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當然， 預定利率下調在降低負債端成本的同時也可能降低保險產品的吸引力，對保險需求產品不利影響。不過預計影響也不會太大，2023年7月至今，普通壽險、分紅險、萬能險預定利率已經多次連續下調，但人身險保費水平依然維持穩定增長。表明市場對于穩定性強、剛性兌付的資產天然有需求。尤其是涉及到財富傳承，對于高凈值人士而言始終有配置的需求 。

時間段	預定利率
2013年8月-2019年8月	預定利率降至4.025%
2019年9月-2023年7月	預定利率進一步降至3.5%
2023年7月-2024年8月	預定利率為3%
2024年9月1日	預定利率將降至2.5%
2025年9月1日	預定利率將降至2.0%

普通壽險預定利率水平變化情況

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另外隨著分紅險的普及，越來越多的收益將通過浮動收益來實現，預定利率的影響可能會下降。因此需求層面并不悲觀。

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渠道方面，最大的渠道代理人渠道受到報行合一政策影響，目前產能有所下滑，不過經過最近幾年的清虛和代理人渠道改革，目前主要保司的代理人數量初現止跌企穩態勢，2024年平安、太保代理人數量有小幅增長，國壽、新華有小幅下滑，不過績優人力在增長。隨著報行合一政策逐漸消化，產能有望進一步修復。

第二大渠道銀保作為最早實施報行合一政策的渠道，目前已經開始恢復增長。 保險產品同質化較強，比較依賴渠道銷售能力。渠道產能的企穩回升，對于保險企業保費增長會有較大的積極影響。

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投資端，保司在二級市場掀起了舉牌潮，在銀行、公用事業等高股息領域增持了不少股份，另外保司通過設立保險系私募證券基金的形式，加大了在股市的長期投資。在股市慢牛趨勢下，投資端表現有望持續改善。

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政策層面， 保險是金融政策最為支持、最為正向的領域。 近年來銀行和證券業績都受到政策層面的不利影響，如銀行需要降低利率和收費來支持實體經濟，證券行業受到IPO收緊、限薪等影響，而保險面臨的政策環境最為積極，去年國務院層面出臺了國十條支持保險業高質量發展，保險業央企也在去年集體更換了一把手，國家寄望于保險業在養老、醫療支付、資本市場建設等社會經濟穩定發展重大議題中發揮更大作用，也意味著保險業在滲透率逐漸提升的情況下，未來仍有較大發展空間。

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另外對于投資者來說，保險業的吸引力還來自于市場格局的穩定，頭部公司份額穩定，實力突出，且上市企業基本都是頭部公司。相比于科技、制造等領域格局易變，保險行業的格局少有顛覆性公司出現。

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這樣，保險板塊格局穩定，增長持續，受益股市上漲的彈性高，在牛市中的投資價值還是比較突出的，在牛市環境中有不錯的配置價值。

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按照目前的預定利率，保險股在牛市中的漲幅會明顯好于保險產品的收益。

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相比之下， 保險產品的收益勝在長期穩定性，以及寫進合同帶來的確定性。保險股很難有持續的上漲，在熊市中會有明顯的下跌，而保險產品則是穩定收益，且剛性兌付。由此帶來的財產傳承等功能也是保險股所沒法比的。

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保險股下半年會迎來業績高基數，增速可能下降

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對于保險上市公司來說，當下比較尷尬的是業績基數低的階段即將過去，去年上半年保險上市公司業績一般，到三季度業績陡然高企，主要是因為9.24行情后市場估值抬升，帶來了保險公司業績的起飛。

以彈性最高的新華保險為例，2024年上半年營收增長13.6%；凈利潤110.83億元，同比增長11.1%。全年來看，營業收入同比大增85.3%，凈利潤同比增長201.1%。業績高增主要來自下半年。現在隨著市場進入三季度，業績基數變高，業績增速可能會下降較多。

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中金公司在最近的研報中也表示，近兩年很多投資者形成了一種認知是保險的Beta屬性比券商強，這在過去6個季度是成立的，但向后未必，主要由于保險此前盈利低基數，后續盈利基數里隱含的股票收益率已經較高，而盈利想要有向上彈性不僅需要股票漲、還需要股票漲幅相較可比報告期有所擴大；考慮到3Q25開始的高基數，即便股市繼續上漲，保險的盈利彈性可能會開始減弱，此前Beta屬性較強的公司可能也處于短期盈利預期高點。