最近，GS出報告總結(jié)了對沖基金行業(yè)的2025H1表現(xiàn)，我讓AI哥列出前15大發(fā)現(xiàn)，我逐個給出點評。上半年最差的是生物技術(shù)，我自己的組合也為之所累。第二慘的是趨勢跟蹤CTA。以下點評的都是美國基金的情況。

1. 2025年上半年對沖基金行業(yè)開局良好，PM成功應(yīng)對市場波動，實現(xiàn)穩(wěn)健回報。

凡是親歷過1～4月的很難直視這個結(jié)果。依稀記得，1～2月討論中國接棒美國的AI、美國接棒中國的改革，中美互為對方解藥。3～5月討論美國例外論的黃昏、美元的黃昏、美債的黃昏 （美國崩潰論） 。為美國赤字-債務(wù)問題的無解困局諫言建策、操碎了心。但是姜還是老的辣，巴菲特早在波動的核心時段就在股東會上坦言： （和歷史上經(jīng)歷的危機相比） 這都不叫事。有時感覺美國就像一出過度透明的真人秀，如果緊盯著每一句臺詞，往往就錯過了主劇情。只要有增長和降息可見，資金就要炒股。

2. 上半年對沖基金平均回報率5.1%，但仍低于60/40投資組合的近9%。

上半年的情況大概是這樣：只要堅持拿著算力股和電力股，中間的操作別出意外、凈暴露別過低 （空倉容易被擠） ，那么1～7月斬獲10％～20%的收益不是意外。幾個例外包括中小盤價值股 （羅素2000） ，如果再疊加低暴露多空結(jié)構(gòu)，那就是左右打臉，因為第一，沒有抱團的動能力量幫你回彈 （attention is everything， 關(guān)注度就是資金量） ；第二，空倉太大會在急劇波動的上半年左右打臉。

人肉中性比起量化中性或者平臺中性，在這種市場中 （vix長期在50以上） 就是放棄狀態(tài)，完全無法風(fēng)控，人和機器在此時顯示出巨大的算法和算力差別。有個連續(xù)幾年每年收益20％的中小盤老板，今年上半年完全坍塌，跌幅接近20%，和行業(yè)極熊的生物技術(shù)相仿。你可能要問，為什么要搞low net呢？心愿當(dāng)然是想做出每年大十幾的絕對回報，且不經(jīng)歷2022年的大跌，但這畢竟是人手操作，市場跌，但你的空倉標(biāo)的不一定跌，尤其是上半年這種急劇反轉(zhuǎn)。

3. 長期來看，自2020年以來，對沖基金的年化回報率達(dá)9.4%，高于60/40投資組合的6.5%。

這個結(jié)果當(dāng)然和2020年多賺、2022年少賠、2023～2024年沾上市場β有關(guān)，畢竟這五年半里，有四年半是牛市。 對于美股而言，高利率帶來的倍數(shù)壓制并沒有出現(xiàn) ，因為AI的興起帶來了新的增長，科技創(chuàng)新果然是最可靠的生產(chǎn)力。

4. 股票多空和量化策略上半年領(lǐng)先，不過路徑不同，量化一季度出色，股票多空近幾個月因市場反彈受益。

今年上半年，量化策略表現(xiàn)不錯，在基本面多空歇菜的一季度領(lǐng)先，不過6月開始就出現(xiàn)了回撤。這主要是因為動量反轉(zhuǎn)、空頭擁擠，以及高貝塔股票反彈，這些情況在7月還進(jìn)一步加劇。原因可能是 波動變小，主要邏輯之一的均值回歸不再奏效。

但量化策略還是近期最受對沖基金青睞的策略。從數(shù)據(jù)來看，它在2025年上半年資金流入領(lǐng)先，已經(jīng)連續(xù)六個季度有資金流入。而且在投資者的策略需求里， 量化現(xiàn)在是最受追捧的，很多類型的投資者都對它興趣濃厚。

Allocator們都知道，好的美國量化一票難求，門檻巨高。在大家經(jīng)歷了基本面巨大波動的一季度，量化的穩(wěn)定賺錢特色讓人印象深刻，因此帶來了追捧。不過鑒于投資者總是追漲和從眾，如果量化在下半年表現(xiàn)不好，大家可能又會覺得，機器果然還是不如敘述強大。

由于美國量化門檻高，很多中國家辦轉(zhuǎn)向了研究China Quant。中國量化在過去幾年把中國主觀給比沒了。中國市場的散戶化結(jié)構(gòu)長期存在，給量化創(chuàng)造了長期alpha。和美國量化基本只有中性策略的結(jié)構(gòu)不同，中國量化基本只有l(wèi)ong only，也就是量化選股，機器比人強。眼下出現(xiàn)了第三批中國量化出海潮，大家紛紛設(shè)立美元基金，創(chuàng)始人用腦力換匯，正大光明。

5. CTA和系統(tǒng)宏觀策略上半年表現(xiàn)不佳，是唯一平均回報為負(fù)的策略。

CTA趨勢跟蹤是上半年的第二慘中慘，人均虧了大十幾個點，這讓該策略提供組合凸性 （說人話就是市場不行的時候救主） 的賣點變得十分尷尬。系統(tǒng)化宏觀 （Quant Macro） 一般來說不是趨勢跟蹤，是更短的信號，是趨勢跟蹤大廠們用來分散主策略、期待給客戶更穩(wěn)定回報的一種嘗試。在現(xiàn)實中，沒見過將系統(tǒng)宏觀作為獨立策略，還能做得出色的， 也許宏觀策略天生要帶著PM的主觀預(yù)測。 說到這里，橋水算是系統(tǒng)宏觀，還是主觀，還是摻著辦，我也說不清。

WSJ這兩天有篇文章專門介紹趨勢跟蹤這次滑鐵盧，究其原因，主要是 市場沒有長趨勢，上半年的反轉(zhuǎn)又反轉(zhuǎn)讓機器無所適從。 用系統(tǒng)預(yù)測價格走勢始于至少50年前，一開始驚為天人，業(yè)績爆炸，實際上就是機器看線炒四大板塊股債匯大宗、全世界全品種期貨。

2008年，趨勢跟蹤CTA大勝基本面，其主流玩家創(chuàng)造出了20％～30%的正回報 （主要是債券漲） ，這更是坐實了單騎救主的標(biāo)簽，成為大機構(gòu)組合里的標(biāo)配，2022年的表現(xiàn)也不錯。但是在大趨勢缺乏 （6個月的熊） 和反轉(zhuǎn)不斷 （想想機器連續(xù)打臉十幾次，每次虧一點又改方向） 的今年，CTA的缺點就一次性完整暴露了。其實策略的優(yōu)勢劣勢，了解了就可以，配菜還是需要配置者自己的功力，一只蝦做九個菜那不可能實現(xiàn)。

6. 投資者對增加對沖基金敞口興趣濃厚，各配置者群體都計劃增加投資。

2025年上半年對沖基金有資金流入，相當(dāng)于資產(chǎn)管理規(guī)模 （AUM） 的1.3%，扭轉(zhuǎn)了2024年1.1%的資金流出情況。量化策略資金流入領(lǐng)先，連續(xù)六個季度流入；上季度，股票多空策略也迎來超一年來的首次資金流入。

眼下，世界越發(fā)動蕩，這可能也讓投資者對于對沖基金比較穩(wěn)的收益越發(fā)覺得珍貴。當(dāng)然了，對沖基金只是個泛稱，里面魚龍混雜，有的就是個long only，危險來了并不會對沖，還甚至讓空倉打臉。

我在這里沒有嘲笑PM的意思，以我閱盡千帆的經(jīng)驗，99%經(jīng)歷過機構(gòu)化訓(xùn)練的管理人都是認(rèn)真做事，試圖把畢生所學(xué)換錢，只是各有各的招式。 招式?jīng)]有奏效，不代表人品不行，技不如人更不是罪。 當(dāng)然，有些管理人在致富之后，對LP的錢沒有那么認(rèn)真守護了，賭性更大，更愿意一擊必中。這都是配置者需要跟蹤和觀察的要素，簡單來說，管理規(guī)模是最有效的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

對對沖基金的興趣增加，在中國家辦配置者中也有體現(xiàn)。上半年，媒體報道兩個中國單家辦設(shè)立了紐約辦公室，在當(dāng)?shù)卣业饺A人專業(yè)配置者來挑基金。這兩個當(dāng)?shù)夭趴∨銮啥际潜咎柕拈L期讀者，而且偶有交流。不經(jīng)意之間，他們都換了碼頭，從國際大所去了中國家辦，在此真心祝他們好運，把國際經(jīng)驗帶給更多中國掌舵人，從出奇走向守正。

7. 量化策略是最受關(guān)注的策略，連續(xù)六個季度有資金流入。

前面已經(jīng)提到，不再贅述。

8. 主觀宏觀策略受機構(gòu)投資者青睞，因其表現(xiàn)良好且機會豐富。

空美股、空美元、多金子、空長債是全球宏觀上半年的賺錢法寶 ，當(dāng)然了，敢空美股的還是很少的，這位PM至今還一身冷汗，雖然賺到了錢，但說再也不敢了，憑宏觀基本面判斷美股下跌，這個trade的性價比實在太低。以前說過，索羅斯系宏觀最會炒動能股，多短債、多金子、多電力股是他們現(xiàn)在主要的組合要素。

現(xiàn)在地緣政治緊張，美國用關(guān)稅改造全世界站隊格局，全球化一去不復(fù)返。這些都是X年未見之大變局，也讓配置者深深憂慮國際局勢和未來的演進(jìn)。在這種情勢下，能夠?qū)_大市風(fēng)險的傳統(tǒng)品種 （非相關(guān)策略） 并不多， 全球宏觀是久經(jīng)考驗的策略，深受配置者青睞。

當(dāng)然了，全球宏觀只是個標(biāo)簽，具體選哪位管理人才是內(nèi)核。不管什么策略，manager selection的alpha都很強，可能TMT除外。

在這點上，實踐中的感受和耶魯大佬斯文森說的90%收益來自配置 （而不是具體security的選擇） 不一樣，可能大佬說的是成百上千億資金的配置，而不是幾億或者十幾億美金的事。實際上，斯文森本人最擅長的就是挑選管理人，不論是美國巨頭Farallon還是中國的高瓴，都是他做的“天使投資人”。

9. 醫(yī)療保健和生物技術(shù)基金上半年表現(xiàn)差，投資者需求大幅下降。

生物技術(shù)是上半年的第一慘中慘，從業(yè)人士說，行業(yè)遭遇了幾十年未見的半年熊市。美國生物技術(shù)一季度遭遇多重錘擊，前文已經(jīng)有所涉及，這里不再贅述。

行業(yè)的巨大動蕩，其實也反映了新政府對過去數(shù)年美國醫(yī)療保健行業(yè)并沒有救人命 （尤其是新冠疫苗的巨大爭議） 十分不滿。新政府任命一系列行業(yè)刺頭擔(dān)任部門主管，以及誓言腳踝斬藥價，實在是嚇壞了市場和投資者，來自中國的便宜創(chuàng)新更是對美國初創(chuàng)生科送上了最后一擊。下面是二季度的一些重點事件，反映高波動的宏觀背景已漸漸企穩(wěn)：

四月初，F(xiàn)DA數(shù)千個崗位被裁撤，再加上解放日宣布關(guān)稅方案，生物科技行業(yè)面臨行業(yè)內(nèi)審批流程可能被擾亂和利率通脹可能進(jìn)一步推升等多重壓力，但四月中旬，美國政府突然宣布，將對等關(guān)稅推遲90天，市場開始回穩(wěn)。 至四月底，隨著新任 FDA 局長 Marty Makary 博士確認(rèn) FDA 并未削減科學(xué)家、審評員或檢查員的崗位，并強調(diào)其將以多種親產(chǎn)業(yè)措施支持藥品審批，市場情緒進(jìn)一步改善。最終XBI和NBI在4月收漲2.3%和0.4%；

五月，Vinay Prasad博士被任命為FDA生物制品評估與研究中心 （CBER） 負(fù)責(zé)人，鑒于Prasad長期公開批評FDA及某些藥品審批的歷史，此舉引發(fā)市場對監(jiān)管環(huán)境更為嚴(yán)苛的擔(dān)憂。 XBI 當(dāng)日為近三年來最差單日表現(xiàn) （-6.6%） 。同期，政府宣布“最惠國 （MFN） ”藥價政策框架， 旨在將美國藥價與其他發(fā)達(dá)國家對齊，這進(jìn)一步加劇了壓力。 五月底，Makary博士在參議院作證時幫助穩(wěn)定市場，他確認(rèn)人員削減未影響審批進(jìn)度，且FDA仍按計劃實現(xiàn)PDUFA相關(guān)的審批目標(biāo)。當(dāng)月，XBI和NBI收跌-4.5%和-4.3%；

6月來，行業(yè)與投資者與 Makary 博士、Prasad 博士會面的反饋被視為積極且具建設(shè)性，這推動當(dāng)月 XBI 和NBI分別上漲 4.7% 與 3.6% 。雖然行業(yè)整體上漲，但非商業(yè)化和商業(yè)化生物醫(yī)藥公司的表現(xiàn)有顯著差異，動能因子強勁給對沖基金經(jīng)理帶來了一些挑戰(zhàn)。

現(xiàn)在市場已經(jīng)慢慢熱了起來，并購變多，雖然溢價讓人不太興奮 （不過要考慮到之前漲過了頭) ，催化劑 （臨床結(jié)果） 日歷也進(jìn)入了密集期。

不過可能有些配置者受不了了。生物技術(shù)表現(xiàn)差，是因為行業(yè)整體面臨挑戰(zhàn)，自2021年以來行業(yè)里的存續(xù)基金就一直有業(yè)績難題。經(jīng)過一季度的災(zāi)難性大跌，雖然近幾個月業(yè)績有所改善，但 投資者的耐心似乎快耗盡了 ，需求大幅下降，打算在下半年減少對生物技術(shù)策略投資的投資者數(shù)量，是去年同期的近三倍，由此可見投資者興趣大減。

應(yīng)該在哪里跌倒，就爬起來換個地方？還是在哪里跌倒了，就在哪里躺平？每個投資者的思維不同，想憤而贖回斷了這段孽緣的也不少。我覺得，對于這么大一個行業(yè)， 挫折是學(xué)習(xí)和深入理解行業(yè)的黃金機會。

一般來說，均值回歸的力量是巨大的，當(dāng)然，生物科技有其特殊的難處。這難處就是它不是AI，擁躉比較少，沒有Coatue這樣勢大力沉、故事驅(qū)動的金主來抬轎子，沒有普適的賺錢效應(yīng)。好處是細(xì)分的賺錢效應(yīng)還是抓眼球的，像7月23號的ABVX，一夜?jié)q了586%，這可是AI辦不到的，很有特色。

10. 主動長期股票投資需求上升，與私人信貸并列，而被動長期策略興趣大減。

翻譯成人話就是 選股基金需求上升，ETF指數(shù)投資興趣大減。 被動長期策略興趣大減，主要是市場和投資者偏好變了。過去幾年市場走勢比較極端，少數(shù)股票主導(dǎo)行情，被動長期策略只能跟著指數(shù)走，很難調(diào)整持倉來適應(yīng)這種變化。

而主動管理策略能靈活調(diào)整，更好地抓住機會。而且對沖基金管理的產(chǎn)品業(yè)績更出色，這吸引了不少投資者。所以大家更傾向把錢從被動長期策略里拿出來，投向主動管理或者對沖基金相關(guān)產(chǎn)品。

11. 事件驅(qū)動策略年初受期待高，但上半年熱度和需求有所緩和。

文中解釋說年初大家期待事件驅(qū)動策略，是因為預(yù)期會有更多交易活動，比如企業(yè)并購、重組這些事件能帶來獲利機會。但上半年熱度和需求緩和，可能是實際的交易活動沒達(dá)到預(yù)期那么多，策略獲利空間受限。也可能市場環(huán)境變化復(fù)雜，事件驅(qū)動策略應(yīng)對起來難度增加，投資者就沒那么積極追捧它了。

我的實際體會是，我的并購套利基金表現(xiàn)很好，看到一些ECM策略也不屬于指數(shù)回報，這對于非相關(guān)策略，其實非常難得。 事件驅(qū)動始終將是配置者組合里不可或缺的部分 ，畢竟這年頭誰都不敢滿倉的long-only，或者滿倉的貝塔策略。

12. 在股票多空策略中，高凈敞口基金表現(xiàn)佳，市場中性基金因空頭頭寸大面臨挑戰(zhàn)。

這個不難解釋，前面說過，過低的凈暴露在巨大波動的上半年被兩邊打臉，空倉成為頭上懸著的一把利刃。

13. TMT子行業(yè)在股票多空策略中表現(xiàn)突出，上半年平均回報率達(dá)7.0%。

不難解釋，AI還是最靚的仔。

14. 對沖基金資金流入開始顯現(xiàn)，2025年上半年凈流入相當(dāng)于資產(chǎn)管理規(guī)模的1.3%。

前文已述。我們觀察到，單CIO基金整體還是不容易。在老東家歷史業(yè)績突出并可靠、機構(gòu)化程度高、流程更嚴(yán)謹(jǐn)說得清的募資更順利些，有些能到2億美金以上。行業(yè)窄，背景沒那么顯赫的業(yè)績就算很好，也因為貝塔含量高，不被待見。

不過我也發(fā)現(xiàn)，美國PM創(chuàng)業(yè)很少是為了做個什么事業(yè)的，絕大部分都是已經(jīng)在前司賺了1000萬刀以上，有成熟的流程，自信能復(fù)制以前的收益，沒募到別人的錢也不至于活不下去。大多數(shù)人還是在規(guī)定的“mandate” (成立基金之初給投資人承諾的投資范圍和策略) ，以及規(guī)定的股票池 （一般是過去十幾年中反復(fù)調(diào)研、具有高認(rèn)知度的標(biāo)的） 這樣的雙規(guī)場景下，盡可能每年賺十幾個點，熊市少虧錢。說白了，別的他們也不會干，干別的沒經(jīng)驗 （投中國、投歐洲、賭宏觀……） ，虧錢的可能性更大。

15. 歐洲成為投資者最關(guān)注的地理區(qū)域，而北美關(guān)注度最低。

隨著美國重新火熱，降息預(yù)期加快，這個調(diào)查的結(jié)論也許要過時了。我理解這個調(diào)查的受眾是配置者，眾所周知，配置者總是FOMO，而不是冒險去預(yù)測。

摘錄一個PM對市場的看法：

“到目前為止， 關(guān)稅在很大程度上變成了一件無足輕重的事情 ，對通脹、企業(yè)盈利或消費者支出模式幾乎沒有明顯的影響。然而，一些消費企業(yè)，如寶潔、百事可樂、百思買、梅西百貨和美國航空公司，將最近需求趨勢的放緩歸因于多種因素，包括消費者偏好的轉(zhuǎn)變和潛在的關(guān)稅相關(guān)成本壓力。

雖然這些公司在現(xiàn)階段都沒有發(fā)出警告，但對科技硬件、電力、云服務(wù)和其他與人工智能淘金熱相關(guān)的行業(yè)的永不滿足的需求，抵消了個別消費者疲軟的影響。

投機交易出現(xiàn)了戲劇性的復(fù)蘇，其標(biāo)志是高盛的投機交易指標(biāo)急劇上升 ，受散戶 FOMO、meme股票狂熱和看漲期權(quán)交易量上升的推動。交易活動主要集中在高市盈率和無利可圖的股票上，最近表現(xiàn)最好的是空頭程度最高的股票，這與 2000 年和 2021 年的投機峰值相呼應(yīng)。

如今，迷因股票的飆升讓人感到歡欣鼓舞，但當(dāng)音樂停止時，它將以眼淚告終——就像所有投機狂熱一樣。雖然這種清算的時機尚不確定，但我們認(rèn)為， 它為賣空基本面高度可疑的股票提供了一個有吸引力的切入點。

在這個投機角落之外，盡管估值很高 （標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的 22 倍遠(yuǎn)期市盈率為 30 年的第 93 個百分點） ，但由于散戶的出價仍然不減，企業(yè)隨著回購管制期的結(jié)束重新進(jìn)入市場， 與貿(mào)易相關(guān)的不確定性繼續(xù)消退 ，以及并購管道似乎很強勁，右側(cè)尾部風(fēng)險仍然存在 （繼續(xù)暴走一段） 。”

本文來自微信公眾號： 海外對沖 ，作者：赤兔一哥