不久前，張維迎在國家發展論壇的演講中拋出了這樣一個問題：中國是世界上儲蓄率最高的國家，也是儲蓄額最多的國家，那為什么BAT都是外國人投資起家的？

距離BAT的起家已經過去了十多年的時間，國內的金融體制也有了很大程度的改變，然而赴美上市仍是中國互聯網企業主流的選擇。

對于國內的投資者而言，一面唏噓錯過了投資BAT等互聯網巨頭的機會，一面又對美圖等登陸香港股市的互聯網新貴猶豫不決，國內的A股市場則直接缺少了互聯網巨頭的身影。

對于問題的答案，張維迎上升到了金融體制的高度，甚至引申到中國的創業者仍缺少企業家精神。或許我們沒有張維迎教授對經濟體制的深入了解，單就從投資的角度來說，勢能驅動的國內投資者在錯過了BAT之后，會錯過下一波巨頭嗎？

解釋這個問題之前，我們先來分析下國內互聯網市場的兩個現象。

中國互聯網企業為何樂忠于赴美上市？

從2015年開始，曾經篳路藍縷只求在納斯達克敲鐘的中國互聯網公司們，紛紛開始私有化回歸，名單中包含了360、世紀佳緣、歡聚時代、陌陌、中手游等在國內知名的互聯網企業。

不過，在A股市場表現不那么樂觀的情況下，諸如排隊或借殼上市的聲音已經少了很多。即便在港股市場，也只有一家獨大的騰訊和剛剛上市的美圖，互聯網或科技公司的面孔并不多見。

與之相反的是，國內互聯網企業并沒有停止赴美IPO的浪潮，即便是不被看好的2016年，依然有中通、51Talk等勇闖美股市場，螞蟻金服也傳出了在硅谷路演的消息。如果從2000年開始算起，中國科技企業的赴美上市已經迎來了四波浪潮。

第一波上市潮發生在2000年前后，典型代表就是有互聯網三劍客之稱的新浪、網易、搜狐。

第二波上市潮發生在2003年-2007年，攜程、巨人、百度等赫然在列，無論是數量還是規模較上一波有過之而無不及。

第三波上市潮可以看作是2010年-2012年期間，諸如優酷土豆、搜房網、人人網等國內二三線陣營的互聯網公司開啟了赴美上市的序幕。

第四波起于2013年，阿里巴巴、京東、聚美優品、58同城、微博、獵豹、陌陌等，在數量和規模上再度刷新了歷史。

究其原因，一方面，國內資本市場仍未放松用以衡量企業上市的財務標準，這大概也是尚未盈利的美圖選擇香港市場的原因。

縱觀美國的互聯網公司，上市之初多半處于非盈利狀態，去年虧損4.5億美金卻傳聞估值在250億美元左右的Snapchat就是一個典型案例。

而在香港上市的騰訊，IPO當天的股價創造了3.38元的歷史最低價，如今騰訊的股價已經攀升至180港幣以上，這還不包括股票增發所帶來的影響。兩者截然不同的市場標準，不排除是將中國互聯網企業推向美國上市的原因之一。

另一方面，赴美上市已經成功中國互聯網公司的標桿，即便被要求超低價發行，中國互聯網企業仍然愿意去討好美國資本市場。

此外，美國股市的資金容量、市場規則和投資偏好也是中國互聯網公司選擇的誘因，畢竟在這個市場能夠融到更多的資金，企業的股權結構也更加自由。

當中國企業趨之若鶩的奔向美股的時候，對中國市場的影響不止于公司層面，還有資本層面，比如中國投資者的投資邏輯，這便要談起第二個問題。

中國資本市場形成了什么樣的投資邏輯？

站在大洋的彼岸遙望美國資本市場，多少有一種霧里看花的感覺，中國的投資者學習了華爾街的形態，但是否領悟了投資的內涵就不得而知了。至少在對互聯網公司的估值上流行著這樣的觀點:

如果一個互聯網產品是一個工具，那么它是一個十億美金的生意；

如果一個互聯網產品是一個平臺，那么它是一個百億美金的生意；

如果一個互聯網產品能夠打造生態系統，那么它是一個千億美金的生意。

按照這個邏輯似乎不難對美股的中國互聯網公司進行對號入座。

在工具類產品的陣營中，高德地圖和獵豹最具有代表性，2014年高德從納斯達克退市歸入阿里時，市值在14億美元左右。同樣作為工具的獵豹，如今的估值在15億美元上下。

在平臺型公司當中，唯品會、優酷土豆、58同城等可以歸為此類，阿里收購優酷土豆時開出的價格是68億美元，唯品會和58同城當前的市值分別為68億和46億美元，似乎符合百億美金生意的定位。

百度、騰訊、阿里則屬于生態系企業，截止到目前，阿里巴巴的市值超過2200億美元，騰訊的總市值超過1.7萬億港幣（2190億美元），而在生態方面表現不那么搶眼的百度，市值則處于580億美元上下。

對于這一邏輯的科學性暫且不去討論，畢竟這一說法本身就是歸納性的結論。然而這個邏輯對國內的投資者卻產生了潛移默化的影響。

以上市不久的美圖為例，因為自身產品的工具類屬性不利于估值，而開拓了智能硬件美圖手機，美拍、閃聊等社交類產品。即便如此，當美圖在香港股市拿到50億美元估值的時候，盡管相比同樣于圖片工具起家而后進入社交和硬件領域的Snapchat已經有5倍的差距，國內一些媒體依然傳出了揶揄之聲，資本也處于觀望的狀態。

為此，周鴻祎表達了這樣的觀點，“一個公司不要定義成是工具還是社交…只要他能為用戶創造持續的價值，有用戶基礎，這就是一個好公司的基礎。”

這番觀點不無道理，對國內的投資者也是一個善意的提示。對于美圖的上市，無論是香港還是大陸的資本圈，都給予了極大的重視，許多教父級人物都出席了美圖的上市，這無疑也印證了周鴻祎的觀點。

對于一個企業而言，未來的生存空間要比現在的盈利能力重要的多。

我們會錯過下一波巨頭嗎？

對比來看，美國紐交所和納斯達克上市值最高的五家公司都來自互聯網陣營，分別是蘋果、谷歌、微軟、FACEBOOK和亞馬遜，且高科技互聯網公司的市值已經占到了美股的28%。而在A股和港股，除了騰訊一家獨秀，石油、房產、金融仍占據了大頭，不折不扣的偏科生。

深港通開通之后為內地投資者打開了一個資本配置的機會，香港很可能變成一個炙手可熱的投資市場，但實際發展并沒有預期中那么理想。

相比于A股近乎苛刻的標準，香港股市已經開明了很多，至少允許虧損的企業上市，這對互聯網公司來說，似乎不必再漂洋過海遠赴美國，可事實是這樣嗎？

不管是香港投資者還是大陸投資者，都屬于勢能驅動型，更看重現實的營收情況和回報率，而大多互聯網公司表現出的是后期發力，這在百度、騰訊、阿里等巨頭身上已經得到了驗證。

深港通的開通，為國內個人投資者購買港股提供了渠道，尤其是伴隨著互聯網成長的80后和90后投資者，或許會成為扭轉這一局面的力量之一。

事實上，在香港上市的互聯網公司也或多或少存在這方面的考量，比如蔡文勝在接受媒體采訪時表示，美圖的主要用戶集中在大陸和香港市場，選擇在香港上市解決了內地投資者參與的門檻，希望和用戶一起成長。從結果來看，美圖上市的反應沒有市場預期的那么熱烈，但整體集資金額仍然不錯。

憑美圖一己之力能否扭轉趨勢還不得而知，幸運的是已經出現了兩個利好因素。

其一，美國資本市場對于中國網民消費能力的印象仍然停留在十年之前，這便不難理解為何偏工具屬性的產品估值被嚴重低估。而國內的投資者對這個情況則有著更清晰的認識，比如說國內北上廣深等一線城市的網絡消費能力并不輸于歐美，為優秀的產品和服務買單已經開始萌芽。

其二，近兩年國內出現的獨角獸企業不再少數，滴滴、美團、大疆甚至是小米等優秀企業都有可能成為港股的潛在目標。香港股市的特殊性在于在地域和文化上更接近中國內地市場，這便讓互聯網公司在打法和商業模式上有了更多的靈活性。同時，香港也扮演了互聯網公司謀求海外布局跳板的角色。

理想的狀況是，美圖在港股的未來表現有個很好的走勢，為國內三到五年內即將上市的獨角獸們形成標桿效應，吸引更多優秀的公司，也吸納更多的投資者，進而逐漸改變港股的現有格局，以及對高科技股的態度。

寫到最后。站在個人投資者的角度來講，美圖的上市以及深港通的開通都為我們提供了投資潛在巨頭的機會。過去十年中，中國互聯網群雄創造了超過5萬億的資本財富，又悉數被國外投資者瓜分，希望在未來的十年中，我們不只是互聯網成長史的見證者，還是受益者。（本文首發鈦媒體）

（鈦媒體作者：Alter，微信公眾號：spnews）

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