【編者按】 銀監會主席郭樹清首秀吸引眾多媒體和業界人士的眼球。在3月2日的發布會上，郭樹清談到一些金融產品的 底層資產看不見底， 銀監會要 全面梳理銀行業監管規則；銀行理財發展迅猛，但存在監管套利行為，因此要完善銀行理財監管制度；2016年民營銀行迎來大發展，郭樹清提醒不能把民營銀行作為大股東的提款機……對于 互聯網金融 ，郭樹清沒有過多言論，但這并不意味著互金平臺就能安枕無憂。

本文轉載自洪言微語，作者薛洪言，億歐編輯整理，供行業內人士參考。

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3月2日，剛剛上任的銀監會主席郭樹清在媒體面前首次亮相，一時便刷了屏。從講話本身到答記者問，涵蓋的范圍很廣，但重點仍聚焦于銀行業，有成績，更有亟待解決的問題。在銀行業諸多問題的表述中，有對銀行業“干活不彎腰”、“坐地收錢”、“只收費不服務”等官商作風的溫婉批評，有“牛欄里關貓”等俏皮話，更有“堅決治理各種金融亂象”的嚴肅表態。暴風驟雨式的批評是很可怕，但更可怕的，大概便是明明應該很生氣，卻偏偏要笑著告訴你。

在金融體系的話語環境內，“非法集資”大概是最嚴肅的詞語，2015年以來，但凡與之沾邊的互金平臺都沒好下場；“妖精”、“害人精”次之，打上這個標簽，距離被取締也不遠了。而在銀行業的話語環境內，“金融亂象”、“脫實向虛”、“空轉套利”等詞語便已經非常嚴肅了，再亂，也總不能稱之為妖精吧，畢竟，銀行是靠信譽生存的，沒有老百姓敢把錢放到“妖精”銀行那里。

所以，當“金融亂象”、“脫實向虛”、“套利”等詞語一再被提及，再結合前幾日媒體曝出的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》原文，不難看出，監管機構對于金融體系內的資管亂象已經動了真怒，聯合整治的一張大網也在徐徐拉開。基于此，探討監管動怒的真正原因，及其對市場參與各方的影響，大概才是此次發布會中我們應該真正關心的問題。

究竟是什么錯才能讓監管機構“大動肝火”？

先問誰犯了錯，再問犯了什么錯。誰的錯？大家的錯。這次犯錯的不止是銀行，包括保險、信托、券商、基金在內的整個大資管體系都有錯，錯誤的根源便在產品創新上。

按理說，通過一些突破性的創新進行監管套利，一直都是監管者和被監管者之間樂此不疲的小把戲，監管者很少真正動怒，畢竟基于監管套利的產品創新有時候也會反過來推動金融體系自身的進步和發展。比如大額存單（CDs）最初是美國銀行業基于規避“Q條例”的監管套利而產生的，而隨后它便成為溫和的利率市場化改革的工具，在各國的利率市場化過程中發揮了積極的作用。基于此，監管者很少對被監管者的產品創新采取一刀切的粗暴態度，2015年出臺的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》明確提出“依法監管、適度監管、分類監管、協同監管、創新監管”的原則，便是一個例證。

在產品創新過程中，真正讓監管機構發怒的應該是“過猶不及”四個字 。正如彼得?德魯克所言，“成功的創新者都相當保守，他們不得不如此。他們不是‘專注于冒險’，而是‘專注于機遇’”。而當創新者本身過度激進甚至側重于冒險時，創新本身便會迎來對自身的反動，即“矯枉過正”式的嚴厲監管。

1929年，華爾街爆發股災，銀行因可兼營證券投資業務而被牽連其中，大量銀行破產，貨幣供應機制受到嚴重破壞，引發了持續的通貨緊縮，而通貨緊縮反過來又使得大蕭條從證券市場波及到社會經濟的方方面面。1933年，便有著名的《格拉斯-斯蒂格爾法案》出臺，美國銀行業進入了近70年的嚴格分業經營時代，以至于在與日德全能銀行體系下的同業競爭中一度處于下風。

再看2008年的全球金融危機。美國房地產市場泡沫的破滅是直接原因，但根本原因卻在于，房地產市場中的“小風險”經由金融衍生品的創新而被不斷地釋放到金融體系中，以至于“大危機”的爆發。危機之后，國際社會開始對“多頭監管”框架下出現的監管真空進行反思，為避免高風險金融產品再次成為監管的“漏網之魚”，防范不同性質的業務過度交叉所帶來的風險隱匿與擴散，基于宏觀審慎原則的統一監管框架便成為各國監管改革的重要方向，其影響仍在發酵中。

最后，再來看看國內的大資管行業發生了什么讓監管動怒的事情。

2013年以來，互聯網金融獨領風騷，過度追逐規模忽視風險，經過了兩三年的癲狂式發展，于2016年迎來集中整治。 此廂剛剛理清頭緒，傳統資管領域又接連出現問題 。2012年以來，監管機構相繼放松了對保險資管、券商資管、基金及基金子公司專戶的監管限制，中國迎來了資管行業的大時代，進入2016年，便已亂象迭起。

資本市場上 ，寶萬之爭結局未定，格力又險遭舉牌，“妖精”和“害人精”們一度呼風喚雨、風頭無兩；

債券市場 ，先是在4月份曝出集中違約，弄得人心惶惶，然后在機構欠配邏輯下重新走向繁榮，年末行情再次反轉迎來始料不及的“大熊”，號稱“一個月跌去兩年盈利”；

商品市場 也曾上下翻滾，螺紋鋼一度成為期貨交易員的最愛；

而銀行大哥也不甘寂寞，攜天量廉價資金的優勢，市場中各類通道機構紛紛為之傾倒，在理財業務、同業金融業務上也是創新不斷， 花樣繁多，致使“部分交叉性金融產品跨市場，層層嵌套，底層資產看不見底，最終流向無人知曉” （郭主席語）。

瘋狂之后，資管行業便迎來了自己的反動。此次 郭樹清主席強調“堅決治理各種金融亂象” 。前幾日，有媒體曝出了一份資管行業統一監管的意見稿，從內容上看，堪稱 “苦心創新多少年，一紙文件打回解放前 ”。無疑， 苦日子要來了。

當前環境下，產品創新的紅線在哪里

那么，具體錯在那里？五個字， 系統性風險 。

無論何時，“系統性風險”永遠是監管機構眼中最重要的紅線。在當前的經濟環境和金融環境下，經濟下行、負債高企、剛性兌付下的信用風險未出清等多方面因素交織，金融加杠桿、產品降門檻、風險不可量、期限錯配等行為都會帶來系統性風險，因而極易被監管機構視作洪水猛獸，施以重拳整治。

在此次資管行業亂象中，債市成為了焦點之一，我們便集中談談債市。

與發放貸款一樣，買債也是支持實體經濟，且一直以來，銀行都是債券的主要購買者，貢獻了約70%左右的資金。但問題在于，在經濟轉型發展的特定階段，“過度”買債尤其是加杠桿買債，便成為了“集聚系統性風險”的幫兇。

談到債市，先要從“剛性兌付”說起。既是剛性兌付，便意味著閉著眼睛買都不用擔心踩雷，使得債券投資在事實上“無風險”。債券收益率顯著高于存款，也高于同業存單，銀行可以在吸收存款或發行同業存單后買入債券賺取無風險利差，便產生了套利空間。

本來，貸款的利率遠高于債券收益率，銀行更愿意發放貸款而非購入低利率的債券，配置債券更多地只是基于流動性調劑的需要。

近年來，在經濟下行背景下，貸款不良頻發，優質貸款資產愈發難尋，一些銀行主動減少貸款投放，開始專心吃起債券與存款（甚至同業存單）的無風險利差來。由于債券剛性兌付的存在，既便一向謹慎的銀行也會大膽放心地吃入債券資產。為了賺得更多些，激進的銀行還會把持有的債券質押出去進行再融資，融到錢再次購入債券，便是“加杠桿”。

2015年銀行業年報出來后，明顯能看到，將主要精力放在債券投資上的銀行獲得了更快的利潤增長。于是，2016年，同業間紛紛效仿，一頭鉆進購債的無風險套利交易中去。于是乎，在從銀行理財到券商資管集合再到公募基金等各類資管產品層層嵌套加杠桿中，債券市場迎來了長達兩年的大牛市。

但如上所述，“過猶不及”便會產生對自己的反動。剛性兌付下，債券購買者重利率而輕風險，使得大量資金集聚于產能過剩等高風險行業中。資金的低效利用就不說了，對這些行業中很多企業而言，本應被市場淘汰的，但靠發債活了下來。當債務人欠債欠到一定規模，其身份便從“孫子”一躍成為“大爺”，無人敢停止對其輸血，便制造出了大批的僵尸企業。在此背景下，金融機構的“加杠桿”購債行為，一定程度上便成為了這些僵尸企業的幫兇。

僵尸企業不能出清，經濟結構調整升級便會步履蹣跚 。僵尸企業的輸血也總有停下來的一天，屆時，債券市場難免要血流成河，而過度購債的金融機構便要成為首批“受害者”，且受害程度可能要超過“四顆星”。而遍觀歷次大的金融危機，金融機構的批量遭受損失總是直接的導火索，金融機構的倒閉又會導致貨幣創造機制失靈，反過來又會成為金融危機持續發酵的助推力。在這個角度看，防范系統性風險的出現，便是要防范金融機構批量地成為“受害者”。

此前我們講房地產泡沫會帶來系統性風險，是因為銀行直接或間接（抵押物）持有大量房產，房價暴跌會對銀行產生大范圍的傷害；我們講地方債務平臺的天量融資會帶來系統性風險，也是因為銀行是資金直接或間接的提供方；現在，“過度”購債也有這個效果，便也要從防范系統性風險的高度去看待它，雖然，購債也是支持實體經濟。

2016年3月27日，東北特鋼當天到期的短期融資券“15東特鋼CP001”未能按期兌付本息，構成實質性違約，開創地方國企公募債違約先河。之后，該公司后續到期的債券全都出現違約，截止目前累計金額已超過70億元人民幣。2016年10月10日，經大連市中院裁定，東北特鋼集團三家公司正式進入破產重整程序，之后的債權申報金額高達700億元，遠遠超過了其財報中的資產總額，也可稱得上“負可敵國”。這樣一個行業，這樣一個高負債率的企業，發行的債券不愁買家，自然還是因為剛性兌付的預期。然，一旦泡沫破滅，等待債權人的便是巨額的損失。若這樣的企業再多一些，哪家金融機構能夠擔得起，不就是系統性風險了嗎？而實際上，這樣的企業少嗎？會少嗎？

喂，那個剛入門的小子，你要加倍小心了

基于上述問題的存在，進入2017年以來，監管機構對互金行業的關注少了許多，開始把主要精力都放在了傳統金融機構的風險防控和治理上。

看到一直高高在上的銀行大哥也挨訓了，不少互金企業松了一口氣，慶幸自己躲過了此劫；也有很多互金企業顯示出了一副漠不關心的樣子，個別企業甚至還想偷著樂。畢竟，作為剛入家門（納入一行三會監管框架）的小兒子，過去的一年，互金機構可是挨了不少胖揍，個別還被趕出了家門（吊銷牌照）、生死未卜，當時的銀行大哥可是一句好話也沒幫著說呢。

在筆者看來，真是無知者無畏啊。金融體系之中，你中有我，我中有你，很多時候，換個場合，他的問題便是你的問題，只是五十步與一百步的區別而已。

所以， 一向得寵的銀行大哥都受到嚴厲批評與整治，作為屁股上板子印還未消下去的小弟，更要好好想想銀行大哥究竟犯了什么錯 ？自己身上有沒有？下一個會不會再輪到自己？所謂“履霜堅冰至”，看到地上起霜，便應想到寒冬降至，提前做好萬全準備。畢竟，同樣的板子打在銀行身上，頂多歇幾天就緩過來了，打在互金機構的小身板上，可能便要傷筋動骨、臥床休息幾個月了。

答記者問中，曹主席明確提出了任何 金融創新 都應該遵循三個有利于的原則， “即有利于支持實體經濟發展、有利于防范化解金融風險、有利于保護投資人或借款人的合法權益”。喂，那個剛入門的小子，你真的做到了嗎？