宣稱要在云和AI硬件基礎設施投入超3800億元的阿里，上周交出了2025財年Q4的財報。與此同時，股價下跌了8%。

財報中，阿里的整體營收同比增長7%。阿里云收入301.27億元，加速增長至18%，為三年來最快增速，“主要由更快的公共云業務收入增長所帶動”，其中便包括了AI相關產品采用量的提升。

而其AI相關產品收入，則連續七個季度保持三位數增長，調整后EBITA約24億元。全財年來說，阿里云收入達到1180億元，突破雙位數增長。

盡管，在財報電話會上，管理層表示，“客戶需求的增長是確定的”，且“阿里巴巴投入云和 AI 基礎設施的信心和決心不會改變”。但對于阿里云比上個季度少了約22%的Capex，“AI搞不定了”的懷疑聲還是開始此起彼伏。

在云和AI投入上野心勃勃的阿里云，為什么沒能令市場滿意？

阿里云在AI上做了什么？

阿里云近年在AI上搶占的市場，大體可以分為算力供給、開源基礎模型服務以及云和AI人才儲備。

算力儲備上，阿里云已經依托全球29個地域、87個可用區的分布式數據中心，提供算力服務。此次財報電話會中，阿里高層也說道，春節季度看到很多新客戶需求，大部分是推理場景驅動。

但他們指出，一季度有供應鏈擾動和春節因素影響，導致客戶需求的大規模上線是在二到五月左右，后期增速更接近預測正常情況。而這兩個因素的影響，在摩根士丹利看來也一定程度“掩蓋了阿里云真實增長潛力”。

今年2月，阿里巴巴集團CEO吳泳銘宣布，未來三年阿里將投入超過3800億元用于建設云和AI的硬件基礎設施。有行業人士向雷峰網透露，提出該投入計劃后，阿里云已在全國尋找有基礎設施儲備的廠商，以及定制化數據中心建設。（阿里的數據中心建設情況具體如何，歡迎添加作者微信Ericazhao23互通有無。）

阿里對基礎設施的持續投入，與其源源不斷的業務場景需求密不可分。外部客戶上，今年2月蘋果和阿里的合作，是一大重要推動力；內部，阿里大模型訓推需求也持續強盛——今年初，阿里云發布了Qwen2.5-Max旗艦版模型，4月又推出通義千問Qwen3系列模型，包含2個MoE和6個稠密模型，其性能的領先性都在各項評測基準上得以證明。

大模型方面，表示要“開源最強的模型”的阿里云，在盈利上也遵循長期主義。截至4月底，通義已開源兩百余款模型，其Qwen衍生模型數量已超過10萬個——對阿里云來說，首要的是先把市場做大，再等待規模產生新的效應。

其規模效應之一，便是AI產品給原有云服務帶來的增量，這也是阿里云今年收入“主要由更快的公共云業務收入增長所帶動”的原因。據悉，截至去年底，阿里云調用API的客戶，上云的比例已高于大盤。

至于目標客戶，不同于豆包主要打ToC市場，阿里云更希望大模型能投入企業市場，結合衣食住行。

在電話會上，阿里巴巴管理層也指出，積極使用其AI產品的客戶，從大中型企業逐漸延展到了中小企業。本季度阿里的AI產品行業，除了互聯網、智能汽車、金融、在線交易等，還滲透到很多傳統行業，如養殖業、傳統制造業等。

而內部人才上，阿里云近來也注重招聘AWS、微軟、Google等ToB的高管，從PaaS等層面驅動用云。并且，今年3月也有行業人士透露，阿里所有部門已被告知，2025年的績效將通過如何利用AI促進增長來評估。

阿里云在AI投入上的決心，顯而易見。

市場給阿里云的預期，公平嗎？

然而，市場對這份成績單，似乎并不買賬。業績發布后阿里股價下跌約8%，便是佐證之一。

有分析師指出，一個原因是外部市場給出阿里云增長20%的預期過高，帶來了落差。并且，阿里云本季度資本支出僅246億，甚至低于騰訊公布的270億，大眾也擔心其在AI投入上的熱情有些冷卻。

而對于AI相關產品連續七個季度保持三位數增長，有曾在阿里云工作的人士向雷峰網 (公眾號：雷峰網) 指出，AI產品收入基數原本不高，且ToB回款周期較長，因此難以據此判斷阿里在AI上盈利能力的最新提升情況。

同時，此次財報中，阿里云利潤率環比下滑了1.9%，也引發市場擔憂。但，在AI應用尚未爆發的當下，商業邏輯本就未能形成閉環，AI的火熱，并不意味著AI產業盈利。

一方面，模型調用業務繁盛，帶來的依舊是“旺丁不旺財”的局面：今年4月，阿里云公布通義千問大模型去年的API調用量和接入大語言模型的企業數量，都各增長接近100倍。

然而，廠商彼此為了招引客戶推出的各類優惠政策和極低價格，讓其利潤幾乎可以忽略不計。有調查顯示，去年來，阿里云已多次下調通義千問系列模型的價格，Qwen-Long的輸入價格從0.02元/千tokens降至0.0005元/千tokens，降幅97%，也就是說，1塊錢就能買200萬tokens。

并且，開源的DeepSeek大模型幾乎是給國內閉源大模型都宣判了死刑，而他們此前是國內市場算力消納的重要組成。大批模型訓練公司需求不再，對大廠的算力租賃生意也是一場打擊。

據市場分析機構IDC最新報告，阿里云市場份額連續三個季度回升。且長期虧損的國內云廠隊伍里，目前只有阿里云實現了盈利。只是，在AI還沒能變現為營收增長的情況下，阿里云能講的只是“AI帶動云計算增長”的故事。但偏偏是DeepSeek的出圈、以及Qwen系列模型的領先性能，讓市場對阿里云的增長判斷抬至難以承受的高度。對此，大摩也為阿里云“辯解”：阿里云戰略完好，變現能力持續增強，只是市場預期過高。

長遠來看，做ToB領域的AI基礎設施，注定是一項高投入、長周期、收獲未知的工作。而此次財報的發布、阿里云股價的下跌，或是DeepSeek之后，市場對AI盈利預期的一次矯正。

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